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不良资产管理:卖方格局渐成,处置能力成为核心竞争力

发布时间 :2019-07-01 00:46

不良资产泛指实际价值低于账面价值的资产。2002年1月1日起,根据《贷款风险分类指导原则》,中国人民银行对银行贷款质量,采用以风险为基础的分类方法把贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类;后三类合称为不良资产。

不良资产不仅来源于银行坏账,非银行金融机构、非金融企业、个人等各类主体在对外借贷、业务经营、担保租赁等各类经济行为中都可能产生不良资产。

不良资产行业有着兼具顺逆经济周期、进入壁垒较高等特点。

产业链解析:处置端形成 4+2+N格局

我们追溯不良资产的流向,将产业链分为上、中、下游,分别对应不良资产的来源、接收和投资。

1. 上游:不良资产的来源

我们从交易对象上界定,主要包括各类银行,非银行金融机构和非金融企业等。

2. 中游:资产管理机构整批接收不良资产

最早是四大资产管理机构,随着国家政策宽松,资产管理牌照下放,省级地方AMC陆续进入市场;

3. 下游:不良资产投资者

类型较为广泛,可分类为财务投资者、产业投资者(上下游)、债务人及关联方,常见的投资者包括外资投行、房地产投资基金、民营资产管理公司等。

同时,衍生的互联网服务平台,律所、评估机构、拍卖行等专业服务机构也在产业链中扮演承上启下,提供服务。

需要注意的有三点:

1. 不良资产的最终可能由投资者、资管公司、政府、其他第三方等多种主体处理,这里我们未加深入剖析。

2. 资产管理机构有可能同时扮演不良资产接收、投资和处置的角色。

3. 资产管理机构是不良资产管理领域的“投资银行”。不良资产行业的一级市场是不良资产转移给资管机构的过程;二级市场是经过资管机构的处置后,各类投资机构参与投资和最终处置的过程。

上游:万亿级别的“荆棘花”

不良资产主要来自于银行(国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行等),非银行金融机构(券商、保险、融资租赁、P2P等)、非金融机构(国有企业、民营企业)以及财政不良资产构成。

对不良资产的来源进一步追溯,可以发现任何人、任何机构因借贷、经营、租赁和投资等原因发生资金往来,都可能成为不良资产的源头。

1. 商业银行:不良资产余额仍处高位

商业银行贷款分正常类、关注类和不良贷款三类。我们对2002年以来商业银行不良资产的总额,比例、构成和变化进行了梳理:

1) 根据银监会数据显示,2002年末,不良资产余额22793亿元,不良资产比例近20%,尽管相对1998、1999年已经明显降低,但绝对数额仍较大。

2) 商业银行不良资产余额在2004年、2005年和2008年有三次骤降,前两次分别对应商业银行第二次和第三次不良资产剥离,2008年末的骤降原因是农业银行股改上市前夕剥离8157亿元不良资产。

3) 从2002年到2011年三季度,不良资产比例总体下降趋势,2011年9月达到0.9%的历史低点,自2012年一季度之后连续19个季度保持上升,季度复合增长率达3.36%。

4) 不良资产生成率缓慢下降,不良资产余额缓慢上升。2016年末,根据我们对上市银行不良资产生成率的观察,加速度呈缓慢下降趋势,不良资产率至2016年末开始保持1.74%的比例,银行整体不良率延续改善趋势。

2. 农商行不良率最高,次级贷款比例上升

不良资产比例由高到低依次是农商行、国有银行、城商行、股份制银行和外资银行,我们认为其原因主要是风控能力和服务对象的差异:农商行主要服务对象为地区中小企业和农民,而外资行房贷注重细节,风控更加严格。

在三类不良贷款中,2010年以来次级贷款呈上升趋势,2016年开始略有下降,次级贷的上升表明借款人的还款能力出现问题,无法依靠正常营业收入足额偿还贷款本息,同样反映出企业经营更加困难的局面。

从具体行业来看,制造业和批发零售业在2012-2016年间不良贷款率攀升明显,分别达到3.85%和4.68%。

国家产业结构调整、过剩产能出清给制造业带来的经营压力可见一斑,而电子商务的发展或是批发零售行业承压的主因。

我们预计在国家去产能、去杠杆的前提下,行业不良余额应继续维持高位。

截至2017年6月末,关注类贷款余额达34161万亿,增速略有向下但仍处高位。

我们对2015年、2016年关注类贷款和正常类贷款增速进行比较,同期正常类贷款增长13.68%,关注类贷款增长16.18%,这意味着可能有部分坏账藏匿在关注类贷款科目下。

虽然2017H1和上年同期相比,关注类贷款增速拐头向下至2.9%,但是余额仍然维持高位。关注类贷款在未来有很大可能转变为不良贷款。

由于缺乏坏账率数据,出于谨慎原则,其他不良资产来源板块我们仅列举信贷规模。

3. 影子银行:体量较大暗藏风险,P2P成新的坏账来源

当前各界对影子银行的定义莫衷一是,中国人民银行调查统计司司长盛松成认为:影子银行是在传统的金融体系以外从事信贷、资金融通等机构和业务。

我们梳理发现,商业银行以外的借贷业务是不良资产的另一重要来源,其中绝大部分属于影子银行范畴。

尽管根据银监会年报的提法,纳入监管的信托和银行理财不属于影子银行。

这里我们将各类影子银行业务和非银行金融机构的业务统一统计。

4. 各个板块的规模和成长前景:

1) 2017年6月末,小额贷款公司贷款余额9608亿元,在过去2年中基本保持稳定;

2) 2017年6月末,融资租赁合同余额5.6亿元,在2011-2014年间CAGR达34%;

3) 2015年-2017年,银行承兑汇票规模有所下降,2017年6月余额4.47万亿;信托贷款稳健增长,截至6月末为7.57万亿;委托贷款较去年同比增长了14.34%,达到13.9万亿。

4) 财务公司属于企业“内部银行”,为了避免与后文非金融机构坏账统计重叠,我们在此暂且不计。

以上可统计的影子银行信贷规模已达到32.5万亿元。且仍有相当规模未计算的部分:截至2017年6月末,基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约52.8万亿元,资管业务总规模呈上升趋势,部分资金投向信贷类基础资产,具体比例难以测算。

担保、典当、银行间市场交易等形式未进行精确统计。我们估计,影子银行信贷(暂不计算P2P部分)的总体规模将高达30-40万亿。

P2P网贷余额突破万亿元,且仍在快速增长。根据wind数据显示,2017年6月底P2P行业贷款余额达到10,450亿元,首次突破万亿元大关,环比上月底增加了6.91%,是去年同期的1.7倍。

尽管P2P热度有所下降,但成交量仍然在千亿以上,每月贷款余额以数百亿的规模增长,参照今年环比增速,2017年末P2P贷款余额可达1.2万亿规模。

5. 非金融机构:格局分散

非金融机构的不良资产在处置上与金融机构并无明显差别,但是:

1) 从不良资产成因上看,非金融机构在经营上的规范性较差,非金融机构的形成原因更加多样化;

2) 从资产质量上,非金融机构的不良资产质量一般低于金融机构;

3) 非金融机构不良资产的处置以债务重组为主。

4) 尽管企业部门资产总体规模庞大,但分布非常分散,其中的规模以上企业是不良资产处置的主要来源。

国企不良资产余额达3.6万亿。

根据Wind统计,截至2015年,非金融央企资产总额达64.8万亿,地方国企55.5万亿。根据国资委披露的不良资产比率,央企的不良资产比例保持在2.5%,地方国有企业约3.5%。

民营企业不良资产在1-1.3万亿左右。

民营企业的数据可获得性较差,我们对A股民营上市公司(剔除金融行业后)进行研究,其总资产达12.37万亿。2016年,民营企业500强资产总额为23.4万亿元。我们估计,全部民营企业总资产规模在40-50万亿万亿。

研究表明,2010年以来商业银行次级贷款比例上升,制造业贷款不良率显著提高,折射出宏观经济增速放缓造成的传统企业经营困局。

我们认为,在经济增速换挡、产业结构转型的宏观背景下,传统行业去产能、去杠杆为大部分企业毛利率修复带来了机会,但是与此同时,小企业受到冲击更易形成不良资产。

在两方面的平衡下,现在银行不良资产增速有所放缓与改善,但是不良资产余额依然居高不下。未来几年不良资产供给将继续保持充足。

中游:四大资管转型金控平台

目前,中游的资产管理公司形成”4+2”格局,即四大资产管理公司和一批地方资产管理公司。

1. 四大资管:从国家救火队到大型金控平台

开山鼻祖,先发优势。

四大资管公司是最早开始不良资产处置业务的公司,独特的政策优势帮助四大AMC垄断不良资产处置市场,上承一级市场,下接二级市场。

四大资管公司和政府、大型机构的深度合作关系、获取不良资产的能力、获取资金低成本优势、多年积累的品牌客户网络和品牌优势、领先的不良资产运作和处置能力、以及人才优势都是其他机构难以比拟的。百度搜索“乐晴智库”,获得更多行业深度研究报告

救火队长,成绩斐然。

四大资产管理公司成立于1999年,信达、华融、长城、东方成立的初衷是担任救火队的角色,分别对应中国银行、工商银行、农业银行和建设银行,为四大国有商业银行解决历史坏账包袱。

据银监会数据显示,截止2015年,四大资产管理公司累积收购不良资产规模达到50531亿元,其中政策性不良资产达到14323亿元,商业化不良资产达到36210亿元。

四大AMC出色地完成了任务,为提高商业银行风险应对能力,化解金融风险,维护宏观经济稳定,支持国有企业改革、推动产业化结构调整做出了极大的贡献。

凤凰涅槃,利润可观

四大资产管理公司在完成不良资产剥离任务的同时,遗留下了难以偿还的巨额贷款,最后被迫挂账延期,并剥离至与财政部共管账户。

摊子大、任务重、激励体系不健全、企业内部运行效率低等问题导致四大AMC面临着困境。随着从政策性向商业化的全面转型,四大AMC拓展业务体量和业务边际,实施股改并引入战略投资者,四大AMC盈利能力大幅提升,华融、信达、长城的净利润可达上百亿元,东方净利润也在80亿元以上。

混业经营,向全牌照拓展。

混业经营改变了原来四大AMC单一业务模式,四大AMC开始全方位布局信托、基金、保险、银行等行业,增添了新的利润增长点。

金融全牌照有利于公司发挥内部协同效应,为客户、政府提供一揽子服务,金融服务能力显著提升。

2015年12月18日,信达与中银香港达成收购南洋商业银行股权协议,信达拥有了四大AMC中最全的牌照。

2. 地方AMC:资管行业的新兴正规军

随着近几年银行不良资产规模的攀升,以及地方政府债务的节节增加,国家相继批复试点地方性资产管理公司。

相比四大AMC,地方AMC在处置体量小、数量多、且分散的不良资产更具优势,处理方式更加灵活且有针对性,和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率。

地方版AMC的成立有利于缓解地方不良资产压力,加速化解地方政府不良债务风险。

3. 银行系AMC:主营债转股

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中,国务院政策鼓励AMC、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等,支持银行下属机构,鼓励实施机构引入社会资本。

在实施方式上,支持银行通过所属机构交叉债转股。五大行均拟设定银行系AMC,其中第一家银行系AMC兴业资产管理股份有限公司已经设立。

建信金融资产投资有限公司和农银金融资产投资有限公司已于2017年4月获银监会批筹。

银行成立主司债转股业务的全资子公司形式具有多种优势:

1. 银行对于转股项目具有信息优势,有利于提高的债权划转的效率;

2. 银行有能力成立全资子公司,这将确保不良处置的损益内化,最大限度将处置收益留存于银行体系内;

3. 子公司的形式有利于与母公司实现风险隔离,实现从银行表内真正转出。

下游:逆经济周期的投资品类

产业链的下游是不良资产的投资者,主要包括财务投资者和产业投资者,财务投资者在AMC购置不良资产产品,通过处置增值后卖出获得利润;产业投资者购置不良资产,以契合自身的战略发展需求。

我们按照机构类投资者和个人投资者分别对不良资产投资价值进行分析。

1. 机构投资者:秃鹫的盛宴

外资巨头闻风而动

近年,外资巨头们纷纷在中国设立不良资产业务,东方国际和KKR联合发起设立2.5亿美元的大中华区特殊机会投资基金;信达与橡树资本合作;华融引入多家外资投行;高盛等金融机构也纷纷开始投资不良资产。

产业投资+PE,新组合新增长

产业投资人和PE的投资目的一个是拓展自身产业链,一个是通过出售退出来实现回报。这两种投资目的组合在一起会产生怎样的效果呢?随着市场交易流程的复杂化和交易违约的增多,只有对市场深挖细分才能对交易有所把握。

私募在资金方面具有优势,产业投资人在对行业的把握上更胜一筹。互补合力将为不良资产投资带来新的机遇。

定制化服务,围绕需求淘金不良

有一种新的运营模式是根据客户提出的需求,例如需要厂房、办公楼等,再从资管、银行的不良资产包里寻找标的资产,再低价购入。

这种方式资金回流快、风险更低,有利于实现不良资产的快速变现。

2. 个人投资者:收益率较高,但存在门槛

目前,从非金融产品来说个人投资者参与拍卖处置的房屋、车辆等;从金融产品来说,个人投资者可以购买不良资产投资基金、信托、资产管理计划产品。

我们认为,未来个人投资者将越来越多的参与到不良资产投资。

未来展望:不良资产处置能力成为核心竞争力

通过对不良资产行业格局的研究,我们对行业的未来有如下判断:

1) 一级市场方面:尽管不良资产余额仍然维持高位,但是收包价格持续上升,逐渐转为卖方占优格局;

同时,牌照供给量大增,竞争加剧,55家AMC地方公司加入,银行系AMC也获批设立,四大和地方AMC需要依靠自身的生态布局、业务创新和人才战略取胜。主动管理能力与不良资产处置能力重要程度凸显。

2) 二级市场方面:国内和国际不良资产买家跃跃欲试,交投活跃程度区域分化较大;借助各类衍生服务平台,个人投资者除了参与到以不良资产为基础资产的各类基金、资管计划中,也更多的直接参与到不良资产的投资。

新的《资本管理办法》是银监会首次提出的针对AMC公司的统一监管框架,预期将会对AMC公司的业务开展产生深远的影响,总体而言,主要的影响方向为:

1、引导AMC公司专注于不良资产管理主业,风险权重较低的金融企业不良资产收购将成为AMC资产优先配置的方向,但也可能引起金融不良资产批量转让价格的进一步上升。

2、针对AMC集团的资本监管要求和更加精细化的杠杆率计算,实现更严格的风险控制,可以提升不良资产管理公司规模扩张的质量,有利于行业的长期发展。

收包价格持续上升,市场格局卖方占优我们认为,未来几年内虽然不良资产增速放缓,但不良资产供给将持续保持高位,基于三条核心逻辑:

1) 当前宏观经济仍处于增速换挡,产业结构面临深度调整和转型,新兴产业和服务业尚不足以支撑GDP高速增长,供给侧改革可能导致部分传统行业产能出清而坏账率上行。

2) 真实的不良率被隐藏,未来将逐步显现。2008-2009年为应对国际金融危机抛出的一揽子刺激计划进一步扩大了过剩产能,企业去产能的过程造成银行资产质量下滑,不良资产已累积良久。

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